主题：[分享]研究报告(2012.1.29)

研究报告   智飞生物-300122
智飞生物(300122)Hib疫苗获批，启动新增长-120120
【智飞生物(300122)研究报告内容摘要】    本报告导读：
    Hib 疫苗获批，公司进入新一轮增长轨迹。
    事件：
    公司公告：全资子公司北京绿竹制药自主研发的b型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗（简称"Hib疫苗"）近日获得药品生产注册批件。该产品取得

注册批件到产品上市预计尚需5-8个月时间（期间将按新版的GMP（2010年修订）进行认证）。 Hib疫苗用于预防b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎

、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等感染性疾病，主要适用对象为2月龄-5周岁儿童。适龄婴幼儿完整免疫程序接种4针次。    
    评论：
    自主和买断代理业务相结合的规模竞争优势。公司目前上市的自主产品主要有3个，即AC结合疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗（由北京绿竹药业

生产）以及微卡（安徽龙科马生产），而Hib疫苗和AC多糖疫苗已经获得生产批件，预计12年下半年上市。代理产品4个，包括Hib（兰州所）、

甲肝疫苗（浙江普康）、麻腮风三联（默沙东）、23价肺炎疫苗（默沙东），其中默沙东两个代理产品为11年新增。
    疫苗批签发导致2011年业绩有所下滑。我们预计公司11年净利润约1.92亿，EPS 0.48元，同比下降25%。公司2011年业绩下降原因主要有4个

：1）兰诊所Hib批签发量低于预期（前10月同比下降22%）；2）浙江普康甲肝疫苗2-5月没有批签发（前10月同比下降31%）。3）AC结合疫苗由

于原料问题（原料之前外购，公司计划改为自产，需要药监局审批）停产，11年没有收入贡献（10年约2800万收入）。4）由于加大营销和研发

投入，期间费用率大幅提高（11年前3季度费用率同比提高3.6个百分点）。
    自产Hib疫苗上市后将成为公司12年业绩重要看点。公司之前一直独家代理兰州所的Hib疫苗，2010年收入4.15亿，毛利率42.82%，该产品贡

献公司总收入和毛利的59%和40%。公司代理经营Hib以来，依靠强大的销售网络，市场份额一直保持在50%以上。短期内，我们认为公司不会放弃

代理产品，自主产品将与代理产品发挥协同作用，自主产品将抢占被GSK、赛诺菲-巴斯德等外资占据的国内高端市场。
    预计自主Hib疫苗将在今年3季度上市（GMP认证、批签发等需要5-8个月时间），公司自主Hib疫苗毛利率在90%以上，自主产品上市将显著提

升公司盈利能力。
    2013年有望上市的AC-Hib将是真正的重磅产品。公司自主研发的AC-Hib三联结合疫苗已完成临床试验，正申报生产批件。公司非常看好该疫

苗前景，投入3.62亿元使该疫苗产业化。根据公司项目公告，AC-Hib疫苗项目2013年左右投产，产能设计3000万剂/年，达产后预计年均营业收

入18.18亿，利润11.10亿。我们预计，AC-Hib结合疫苗2013年上市，成熟后有望成为10亿的重磅产品。
    后续储备产品丰富，研发短板已经弥补。一直以来，公司以销售见长，由于缺乏核心技术为市场所诟病。公司成立"智飞疫苗研发中心"，在

保持销售优势的同时，加强自主产品研发。公司目前自主研发产品已形成合理的梯队，包括：ACYW135多糖疫苗（已上市）、AC结合疫苗（已上

市），Hib疫苗（即将上市）、AC多糖疫苗（即将上市）、AC-Hib（申报生产批件），以及23价疫苗和手足口疫苗等多个在研产品。公司未来将

成为国内规模最大、品种最多的流脑类多糖疫苗和结合疫苗制造供应商。
    默沙东合作前景广阔。公司2011年4月与默沙东签署合作协议，代理默沙东在中国的两个疫苗产品"默尔康"（麻疹风三联疫苗）、"纽莫法"

（23价疫苗）。默沙东是全球5大疫苗公司之一，中国疫苗市场空间巨大，跨国企业都想进入中国市场。在通过自身销售渠道迟迟未能成功打开

中国市场情况下，默沙东选择和智飞合作，而智飞强大的终端销售能力是默沙东最看重的。2011年1-10月，默沙东23价疫苗批签发达到95万人份

，同比增长214%。目前默沙东在国内只有两个产品，中国巨大疫苗市场将吸引更多新品种进入，我们看好公司和默沙东未来更进一步的合作。
    给予"增持"评级，目标价28元。我们看好公司未来发展前景，目前公司强大的市场优势还未完全体现，但是随着疫苗行业竞争加剧，以及新

产品上市初期的推广中，这个优势会展现出来。随着2012年疫苗批签发回归正常，公司代理产品销售将恢复，我们预计11-13年EPS分别为0.48元

、0.72元、1.08元。公司目前股价21.83元，考虑到公司未来几年后续品种不断上市，12个月目标价28元，给予"增持"评级。

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(摘自：中国金融投资有限公司 )

研究报告   禾盛新材-002290
禾盛新材(002290)将伴随行业稳定发展-120121
【禾盛新材(002290)研究报告内容摘要】    本报告导读：
    未来将伴随行业稳定发展
    维持“增持”评级
    投资要点：
    冰箱、洗衣机、空调行业增速下滑
    受家电下乡、以旧换新以及节能补贴等因素的影响，2010 年我国冰箱、洗衣机和空调销量均保持较高增速，2011 年，由于政策边际效应递

减、房地产低迷，白电销量增速下滑，根据产业在线的统计，1-11 月，冰箱、洗衣机和空调销量同比增长12.97%、10.48%和17.85%，销量虽然

仍保持增长，但是下半年以来尤其是第四季度三大白电销量都出现了不同程度的下滑。国家统计局数据显示，2011 年我国冰箱、洗衣机、空调

产量同比增长15.3%、7.5%和24.0%，海外需求尚未回暖，前两年各种政策又部分透支了未来国内家电需求，总体来看，2012 年国内家电市场难

言乐观。
    预计 2011 年第四季度净利润仍将下降
    公司所生产的PCM/VCM 板主要用于家电面板和侧板，因此，经营必将受到行业整体下滑影响，虽然第三季度公司净利润降幅有所收窄，但是

进入第四季度，我国冰箱产量同比增长23.3%、洗衣机产量同比下降4.3%（统计局数据，产业在线数据冰箱销量微降），而行业增速下滑的背景

下，一方面PCM/VCM 板作为后涂装工艺的替代品，将可能减缓替代的步伐，另一方面公司主要客户为三星、LG 外资品牌以及荣事达、华凌等二

三线品牌，行业寒冬来临时，市场份额将受到一定挤压，预计2011 年第四季度公司利润下滑速度将有进一步扩大的可能。
    长期仍有发展空间
    2010 年我国农村家庭冰箱、洗衣机百户拥有量分别为45.19 台、57.32 台，近两年在家电下乡政策的推动下，冰箱、洗衣机普及速度明显

加快，虽然未来两年农村市场冰洗需求增速有可能下滑，但从长远来看，我国农村冰洗市场增长空间仍然较大；城镇家庭冰箱、洗衣机拥有量接

近饱和，未来将主要以更新需求为主，增速将保持相对稳定。公司除继续加强与LG 等外资品牌供货外，产能扩张后将进一步加大和一线国内品

牌合作，作为白电侧板、面板主要供应商之一，公司将伴随行业稳定发展。
    盈利预测和估值
    我们预计公司2011 年、2012 年每股收益0.54 元，0.67 元，以1 月20 日的收盘价15.18 元计算，对应的动态市盈率分别为28.1 倍和22.7

倍，动态估值已下降到合理范围之内，维持公司“增持”投资评级。

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(摘自：中国金融投资有限公司 )

研究报告      森马服饰-002563
森马服饰(002563)下半年休闲服销售低于预期-120119
【森马服饰(002563)研究报告内容摘要】    本报告导读：
    受制于终端需求不振、气候变化暖和等原因，公司三四季度销售情况低于预期，拉低公司全年收入增速。  
    投资要点： 
    休闲服行业整体面临被动加库存周期的来临：11年全年CPI达到5.4%，通胀背景下休闲服行业销量受到影响，导致服装企业库存积压较有所

上升。直营占比高的公司，其库存体现在报表上；加盟体系占高的公司，报表库存较轻，库存主要是积压在加盟商那里，进而影响次年订货会情

况。公司终端加盟商手中在11年有部分库存，使得12年订货会情况同比略降，但12年春季订货会金额预计仍然有20%-30%以上增长。 
    全年门店拓展低于预期：2011年上市后公司制定的计划是未来三年，童装和休闲装各开设700-800家门店，然后由于租金上涨过快、加盟商

信心不高等因素制约，直营与加盟店的开设进度都低于预期。童装的门店开设情况稍好，估计全年700家左右，而休闲服情况稍逊，估计600家左

右。 
    四季度销售放缓：四季度以来，全国各地天气偏暖，入冬较晚，天气原因导致冬装销售不畅；。2011H1，休闲服营收增长32%，童装增长58%

，但在四季度，公司休闲服销售增速较慢，这也是加盟商开店放缓的原因之一。但童装销售增速依然强劲。12年公司产品款式增加20%以上，坚

持以品类丰富来拉动销售增长的策略，因而我们期待12年休闲服能逐步走出调整期。 
    四季度毛利率下滑，但全年还能保持去年水平：2011Q3，公司毛利率为36.44%。四季度竞争对手打折幅度大，产品销售不畅等原因使得公司

冬装折扣力度较大，虽冬装零售标价上涨了10%，但预测打折对本季毛利率产生一定影响。但同时，产品一般保持3.5倍率计算，保持全年稳定毛

利率是公司一贯的策略。  费用率有所上升：由于2011年总部由温州迁至上海，在人员安置等方面新增大量费用，同时公司上市相关费用、门店

营销费用等也有所增长，因此我们估计全年费用率较2010年上升3%以上。 
    盈利预测：预计11-13年EPS分别为1.83元、2.28元、2.77元，三年CAGR达到23%。公司在童装行业的龙头地位依旧不可撼动，休闲服在经历

几年高增长后也需要一个调整期，但长期增长趋势不变。因此，我们长期看好公司，给予"增持"评级。  

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(摘自：中国金融投资有限公司 )